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證券時(shí)報(bào)記者 趙夢(mèng)橋 裴利瑞

今年以來，A股上漲行情持續(xù)以科技股為主導(dǎo)，各個(gè)板塊和概念輪番異動(dòng)，你方唱罷我登場(chǎng)。如果按市值劃分，大市值的紅利類個(gè)股年內(nèi)表現(xiàn)較為遜色，而集合了技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的小微盤股則表現(xiàn)亮眼。但在3月20日之后，微盤股上升勢(shì)頭戛然而止，并出現(xiàn)短期大幅回調(diào)，相關(guān)基金凈值明顯下跌。

對(duì)于微盤股出現(xiàn)的“倒春寒”，多名基金業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，近期的微盤股回調(diào)有一定的日歷效應(yīng)（指金融市場(chǎng)與日期相聯(lián)系的非正常收益或非正常波動(dòng)，呈現(xiàn)一定的規(guī)律性變化），且今年是依據(jù)退市新規(guī)進(jìn)行評(píng)估的第一年，截至4月末披露的年報(bào)將對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重大影響。此外，微盤股的流動(dòng)性也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，每次遇到下跌，量化策略被指為微盤股大跌的“罪魁禍?zhǔn)住?。有基金?jīng)理透露，量化策略一般內(nèi)含較多的反轉(zhuǎn)交易邏輯，既提供了流動(dòng)性，也降低了波動(dòng)，本身一定程度上能起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。

微盤股遭遇“倒春寒”

Wind分類下萬得微盤股指數(shù)截至3月20日年內(nèi)漲幅超過20%，并于當(dāng)日創(chuàng)下歷史新高。但在3月20日之后行情震蕩的交易日里，微盤股遭遇“倒春寒”，還“連累”了相關(guān)基金的凈值走勢(shì)。

此前，中郵證券根據(jù)截至去年末的重倉股情況，梳理了50只與微盤股關(guān)聯(lián)度較高的基金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這些基金在年初至3月20日的平均漲幅達(dá)12.72%，但在隨后一周多的時(shí)間內(nèi)平均跌幅逼近3%。

例如，持倉與微盤股高度相關(guān)的中信保誠多策略基金，截至去年末的重倉股中，包括了中公高科、華業(yè)香料、德創(chuàng)環(huán)保、豐山集團(tuán)等市值不足20億元的個(gè)股。此外，益民品質(zhì)升級(jí)、東方量化成長(zhǎng)等基金均有類似風(fēng)格的持倉，這部分基金在前期上漲以及近期回撤方面均表現(xiàn)出較大的凈值波動(dòng)。

博時(shí)基金指數(shù)與量化投資部基金經(jīng)理劉玉強(qiáng)解讀近期微盤股的劇烈調(diào)整時(shí)認(rèn)為，這是多重因素共振的結(jié)果。

第一是退市新規(guī)的影響。今年是依據(jù)退市新規(guī)進(jìn)行評(píng)估的第一年，截至4月末披露的年報(bào)將對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重大影響，相比以往，可能將有更多的公司因此退市或被ST，微盤股中的公司因?yàn)橐?guī)模相對(duì)較小，業(yè)績(jī)波動(dòng)相對(duì)大一些，市場(chǎng)擔(dān)憂會(huì)有一些公司退市或者被ST。

第二是對(duì)年報(bào)業(yè)績(jī)的擔(dān)憂。盡管穩(wěn)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)政策陸續(xù)實(shí)施，但是反映到上市公司業(yè)績(jī)上還需要一段時(shí)間，部分投資者擔(dān)憂上市公司業(yè)績(jī)下滑而選擇提前賣出。

最后是前期漲幅較大后有回調(diào)需求。萬得微盤股指數(shù)前期創(chuàng)出歷史新高，但業(yè)績(jī)可能還未跟上，估值隨著投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降而回落。

西部利得基金投資總監(jiān)盛豐衍認(rèn)為，近期的微盤股回調(diào)有一定的日歷效應(yīng)?！懊磕?月是年報(bào)發(fā)布的高峰期，也是上市公司被ST，被退市處理的高峰期。在微盤股中，這些負(fù)面事件的發(fā)生率相對(duì)高于其他板塊。這個(gè)現(xiàn)象已被市場(chǎng)逐步認(rèn)知，市場(chǎng)可能在4月之前提前反映這個(gè)利空?！笔⒇S衍表示，本輪微盤股調(diào)整未超預(yù)期，和2024年年初相比，這次微盤股調(diào)整幅度目前相對(duì)溫和。

華北某公募經(jīng)理對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，微盤股在創(chuàng)下新高后的連續(xù)震蕩是市場(chǎng)正常波動(dòng)的一部分，這一現(xiàn)象并未完全超出預(yù)期。但當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和技術(shù)發(fā)展的變化使得這次震蕩與2024年初有所不同，2024年初AI技術(shù)尚未像現(xiàn)在這樣快速發(fā)展，重大技術(shù)突破對(duì)市場(chǎng)的影響較小。當(dāng)前，AI技術(shù)對(duì)市場(chǎng)的影響更大一些。

量化又“躺槍” 警惕“擁擠風(fēng)控”

在微盤股回撤的眾多因素中，有部分投資者將矛頭指向了高頻交易的量化策略，有聲音傳出是“量化策略助跌并導(dǎo)致了微盤股的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

民生加銀量化投資部總監(jiān)何江介紹，所謂的量化策略其實(shí)是非常廣譜的，本身就有廣泛的多樣性。不可否認(rèn)，市場(chǎng)上有一些量化策略帶有追漲殺跌的屬性，有一些量化策略偏向于吸納流動(dòng)性，但據(jù)他觀察，這部分策略的占比是很低的。

“因此，我不認(rèn)同量化策略助推微盤股下跌這一觀點(diǎn)。以我們團(tuán)隊(duì)的量化策略來說，本質(zhì)上是根據(jù)市場(chǎng)呈現(xiàn)的客觀規(guī)律來進(jìn)行設(shè)計(jì)的，并且充分考量了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)上大部分的量化策略是創(chuàng)造流動(dòng)性的，應(yīng)該說多元的量化策略對(duì)于市場(chǎng)生態(tài)的良性發(fā)展是有益的?！焙谓硎尽?/p>

諾安基金多資產(chǎn)投資部總經(jīng)理孔憲政表示，市場(chǎng)對(duì)量化策略可能加劇市場(chǎng)下跌的擔(dān)憂或許存在過度反應(yīng)。

“從國際經(jīng)驗(yàn)來看，在多數(shù)成熟資本市場(chǎng)中，量化基金的市場(chǎng)占比遠(yuǎn)高于A股市場(chǎng)，金融衍生品體系也更為完善，但市場(chǎng)整體波動(dòng)性卻相對(duì)更低。這一現(xiàn)象背后的關(guān)鍵在于，量化基金通常保持相對(duì)穩(wěn)定的倉位配置，其投資重點(diǎn)在于獲取超額收益，而非頻繁調(diào)整持倉。” 孔憲政表示，至于微盤股的流動(dòng)性問題，現(xiàn)有市場(chǎng)認(rèn)知也與實(shí)際情況存在顯著偏差，公開數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)微盤股的整體換手率水平實(shí)際上達(dá)到大盤股的2倍以上，顯示出更為活躍的交易特征，即使在極端市場(chǎng)環(huán)境下，微盤股仍可能保持一定的成交能力。

盛豐衍進(jìn)一步指出，理論上，市場(chǎng)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，一般是外部情況變化而使得投資者短期對(duì)微盤股產(chǎn)生了一致看跌的預(yù)期，但量化策略一般內(nèi)含較多的反轉(zhuǎn)交易邏輯，既提供了流動(dòng)性，也降低了波動(dòng)，本身能起到市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。一個(gè)逆向投資力量更強(qiáng)、策略百花齊放、不容易產(chǎn)生一致預(yù)期的資本市場(chǎng)，才是更健康穩(wěn)定的資本市場(chǎng)。

“相反，我們認(rèn)為，放大微盤股跌幅的可能是基金產(chǎn)品的止損機(jī)制，這并非量化策略獨(dú)有。當(dāng)前，部分機(jī)構(gòu)參與者的基金贖回操作、部分‘固收+’產(chǎn)品的CPPI策略、部分杠桿產(chǎn)品都有類似止損機(jī)制?！?盛豐衍進(jìn)一步指出，這其實(shí)是一種“擁擠的風(fēng)控”，當(dāng)微盤股回調(diào)觸發(fā)止損機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者很容易發(fā)生集中砍倉，這種機(jī)構(gòu)行為的一致性容易放大波動(dòng)。

前述華北公募基金經(jīng)理認(rèn)為，需要警惕微盤股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也沒必要過度演繹。畢竟影響微盤股流動(dòng)性的因素有很多，包括內(nèi)外部環(huán)境、投資情緒、政策等，量化策略只是其中很小的一環(huán)，且量化策略助跌的效果并非絕對(duì)，而是取決于具體策略的設(shè)計(jì)和執(zhí)行。

通過策略創(chuàng)新降低波動(dòng)

因此，面對(duì)波動(dòng)較大和爭(zhēng)議較多的微盤股，基金經(jīng)理也在不斷迭代策略，優(yōu)化投資，嘗試通過策略創(chuàng)新提高投資者體驗(yàn)。

比如，何江回顧過去幾輪行情的震蕩時(shí)表示：“之前幾次（包括2024年初）由于市場(chǎng)風(fēng)格變化所帶來的市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)于我們優(yōu)化投資框架是有啟示的，也就是要把風(fēng)險(xiǎn)敞口控制在一個(gè)較嚴(yán)格的水平，因?yàn)樵谟型馍鷽_擊的情況下，市場(chǎng)風(fēng)格可能走得非常極致，這又是我們的歷史訓(xùn)練數(shù)據(jù)不能很好刻畫和表達(dá)的。這一輪的波動(dòng)應(yīng)該說進(jìn)一步強(qiáng)化了我們的判斷和決策，追求風(fēng)險(xiǎn)敞口緊約束下的純阿爾法是我們的核心目標(biāo)?！?/p>

此外，何江解釋，小市值效應(yīng)具有普適性和長(zhǎng)期性，這在多個(gè)市場(chǎng)和時(shí)間段內(nèi)都能得到驗(yàn)證，并且從理論上也可以通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、行為金融等角度進(jìn)行解釋。從公募基金投研角度來講，總體上是一個(gè)綜合性的判斷，更多是看股價(jià)和基本面估值的關(guān)系去做判斷。小市值效應(yīng)所帶來的收益，通常需要風(fēng)險(xiǎn)敞口與投資目標(biāo)期限協(xié)同，著眼于長(zhǎng)期投資才是做好小盤股投資的關(guān)鍵。

盛豐衍則另辟蹊徑，嘗試用“恒定股債比例+杠鈴策略”降低產(chǎn)品波動(dòng)。一方面，自去年以來，盛豐衍嘗試通過維持股票倉位不變的方式進(jìn)行部分產(chǎn)品的投資，如果股票倉位因?yàn)槭袌?chǎng)下跌而下降，則補(bǔ)倉至原本比例，以克服傳統(tǒng)止損機(jī)制“追漲殺跌”的痼疾；另一方面，盛豐衍也在嘗試用央企紅利和央企微盤構(gòu)建杠鈴策略，均衡投資組合，降低基金波動(dòng)。

他認(rèn)為，微盤股中的央企國企相對(duì)有更優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)收益比。央企經(jīng)營相對(duì)穩(wěn)健、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。歷史數(shù)據(jù)顯示，即使是小市值的央企股票，波動(dòng)也小于其他小票，且回撤修復(fù)更快。

“偏見”中往往孕育機(jī)會(huì)

除了策略創(chuàng)新外，微盤股的長(zhǎng)期投資價(jià)值也得到多位基金經(jīng)理認(rèn)可。他們認(rèn)為，由于一些投資者抱有諸多偏見，機(jī)構(gòu)對(duì)微盤股的研究覆蓋往往不足，導(dǎo)致其中潛藏大量?jī)r(jià)值洼地，甚至可能有從“小而美”成長(zhǎng)至“大而強(qiáng)”的潛力股。

“當(dāng)前市場(chǎng)存在諸多偏見，比如提起大盤股就是白馬藍(lán)籌、價(jià)值投資，提起小盤股就是主題投資、跟風(fēng)炒作，但其實(shí)微盤股板塊中也蘊(yùn)含著大量細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，這些企業(yè)在引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新等方面扮演著關(guān)鍵角色?！鼻笆鋈A北公募基金經(jīng)理表示。

孔憲政進(jìn)一步指出：“價(jià)值投資理論奠基人格雷厄姆很早就發(fā)現(xiàn)，小微盤股的市場(chǎng)定價(jià)效率顯著弱于大盤股。這一現(xiàn)象的原因在于當(dāng)前中小市值企業(yè)普遍面臨研究覆蓋不足的困境。這種長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性失衡，使得中小上市公司的真實(shí)價(jià)值難以在資本市場(chǎng)得到合理體現(xiàn)?！?/p>

“因此，我們認(rèn)為微盤股仍具配置價(jià)值，我們希望通過對(duì)中小公司的持續(xù)研究和價(jià)值挖掘，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提升，力爭(zhēng)為投資者帶來更好收益?！?孔憲政表示。

盛豐衍也表示，投資者階段性地可能會(huì)對(duì)某類資產(chǎn)產(chǎn)生“偏見”，但“偏見”往往也孕育著“機(jī)會(huì)”。從公募基金投研角度來講，一方面，大多數(shù)微盤股也是優(yōu)秀公司的代表；另一方面，公募基金適當(dāng)配置微盤股也能爭(zhēng)取增厚基金收益，回報(bào)投資人。

據(jù)何江觀察，那些成長(zhǎng)指標(biāo)較高并且穩(wěn)定的股票，更有可能成長(zhǎng)為更高市值的公司。從現(xiàn)在的“微盤股”來看，智能制造、半導(dǎo)體設(shè)備及材料、光伏儲(chǔ)能等細(xì)分行業(yè)可能會(huì)成長(zhǎng)出來一些較大市值的股票。

前述華北公募基金經(jīng)理認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與科技革命的交匯期，具備成長(zhǎng)潛力的微盤股往往藏身于產(chǎn)業(yè)升級(jí)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、政策強(qiáng)力扶持賽道以及技術(shù)突破臨界點(diǎn)領(lǐng)域。如AI垂直場(chǎng)景落地的具身智能、量子科技等，半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)替代是當(dāng)前熱點(diǎn)，國內(nèi)企業(yè)可能受益于政策支持和市場(chǎng)需求增長(zhǎng)；工業(yè)機(jī)器人和自動(dòng)化設(shè)備行業(yè)，隨著制造業(yè)升級(jí)，細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)有機(jī)會(huì)擴(kuò)大規(guī)模。此外，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)帶來的機(jī)會(huì)，如半導(dǎo)體、關(guān)鍵材料等領(lǐng)域，國內(nèi)企業(yè)可能填補(bǔ)空缺，推動(dòng)市值增長(zhǎng)，“小而美”也能長(zhǎng)成“大而強(qiáng)”。