證券時報網(wǎng)
2025-02-05 11:14
證券時報記者 趙夢橋 安仲文
歷史不斷演進(jìn)，卻時常邂逅相似的韻腳，投資也不外如是。
在A股的造富事跡中，今時科創(chuàng)板大牛股寒武紀(jì)和公募基金的“莫逆于心”，也與當(dāng)年基金經(jīng)理和貴州茅臺的“情投意合”遙相呼應(yīng)。
繼2024年年度漲幅殺進(jìn)A股前列之后，步入2025年，寒武紀(jì)再度擔(dān)綱牛股“急先鋒”，股價接連創(chuàng)下歷史新高，最新市值突破3000億元。經(jīng)過10余倍的大漲后，寒武紀(jì)一躍成為科創(chuàng)板巨頭之一，總市值排名第三位，僅次于中芯國際和海光信息。在消費升級年代，茅臺的崛起曾讓一批年輕的基金經(jīng)理聲名鵲起，踏入消費賽道的頂流之列。如今，科技升級當(dāng)仁不讓，又一批年輕的基金經(jīng)理借力寒武紀(jì)等賽道股霸榜業(yè)績排行，這無疑也強化了投資者對于時代變遷和賽道更新的認(rèn)知。
值得提及的是，寒武紀(jì)股價節(jié)節(jié)攀高，基本面卻略顯單薄。2024年前三季度，公司營業(yè)收入1.85億元，同比增長27.09%；歸母凈利潤-7.25億元，同比減虧。盡管如此，寒武紀(jì)的股價依然張開了“想象力”的翅膀，實打?qū)嵉貛Ц涣艘慌鸷蛡€人投資者。當(dāng)前，公募基金還在加速上車，寒武紀(jì)的故事似乎尚未完結(jié)。對于早已駐扎其中的基金經(jīng)理來說，能抓住10倍漲幅絕非偶然，而公募基金投資無疑也可以通過寒武紀(jì)的“10倍”K線找到一些啟示。
1 龍頭股溢價有其邏輯
上周五，在一些基金經(jīng)理持續(xù)不斷的資金火力加持下，寒武紀(jì)市值站上了3000億元，又一次帶火了人工智能（AI）賽道。
證券時報記者注意到，此前重倉其他賽道的多位基金經(jīng)理，在1月初已換倉加入了AI賽道大戰(zhàn)。從2025年開年后多個交易日的異動情形來看，不少基金產(chǎn)品的凈值顯著背離了曾公開披露的重倉股組合，與以寒武紀(jì)為代表的AI個股股價走勢逐漸趨同。顯然，這也意味著越來越多的機構(gòu)資金已“改弦更張”，加碼流入AI賽道。
“最根本的原因是，近期生成式人工智能明顯取得了突破，大模型訓(xùn)練帶動了上游對算力的競爭性投資，促使行業(yè)對芯片及其他網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的需求快速爆發(fā)?！闭猩桃苿踊ヂ?lián)網(wǎng)基金經(jīng)理張林對證券時報記者表示，海外AI個股的漲幅更甚，現(xiàn)實中的訂單接連落地、業(yè)績爆發(fā)式增長以及技術(shù)不斷突破，為遠(yuǎn)期市場打開了想象空間。
平安鼎越混合基金經(jīng)理林清源認(rèn)為，AI賽道行情受益于明確的產(chǎn)業(yè)趨勢與資金的前瞻性布局，類似于2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”行情。盡管短期業(yè)績有待進(jìn)一步兌現(xiàn)，但該賽道的主題性強、稀缺性高，加上流動性支持，吸引了大量資金參與，推動相關(guān)個股股價強勢上行。
“AI行情處于強勢，得益于三大關(guān)鍵詞，即重要性、稀缺性、爆發(fā)潛力，這共同促成了AI算力相關(guān)標(biāo)的的上漲。盡管目前這些上市公司還面臨諸多挑戰(zhàn)，部分企業(yè)尚未實現(xiàn)盈利，但中國AI的發(fā)展離不開底層算力公司的有力支撐，投資者對此類公司未來的美好預(yù)期，提前反映在了當(dāng)下的股價中?！遍L城智能產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理趙鳳飛認(rèn)為，結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)AI領(lǐng)域的旺盛需求來看，這些公司目前雖然尚未實現(xiàn)盈利，但有可能在2025年實現(xiàn)收入和利潤的大規(guī)模爆發(fā)。
在當(dāng)前的板塊行情下，龍頭股溢價也是基金經(jīng)理的共識。民生加銀持續(xù)成長基金經(jīng)理朱辰喆表示，近兩年，人工智能迎來蓬勃發(fā)展，受益于ChatGPT等AI大模型的需求拉動，算力基礎(chǔ)投資推動了AI訓(xùn)練和推理芯片需求的增長。在供給端受制于中美科技競爭的背景下，國產(chǎn)AI芯片的替代需求迫切，雖然國內(nèi)有了幾家AI芯片公司，但是上市的公司寥寥無幾。已上市的公司，在國內(nèi)算力芯片中的卡位相對領(lǐng)先，和國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商、智算中心等合作密切，有望受益于國產(chǎn)AI芯片替代。
華東地區(qū)一位重倉寒武紀(jì)的基金經(jīng)理也認(rèn)為，頭部企業(yè)在AI芯片領(lǐng)域擁有一定的技術(shù)優(yōu)勢和創(chuàng)新能力，市場對其未來的技術(shù)突破和產(chǎn)品升級充滿期待。同時，全球科技競爭加劇，國產(chǎn)替代成為重要趨勢，國內(nèi)AI芯片領(lǐng)域的龍頭企業(yè)受益于政策支持，有望在此過程中發(fā)揮重要作用。盡管這些龍頭企業(yè)的業(yè)績目前尚未完全體現(xiàn)，但投資者對其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬俺謽酚^態(tài)度，愿意給其較高的估值，這也成為支撐其股價上漲的重要因素。
2 選股審美有別于傳統(tǒng)
一個不容忽視的事實是，近兩年來，基金經(jīng)理選股的苛刻程度在急速提升。以寒武紀(jì)為代表的人工智能賽道，充滿著技術(shù)、商業(yè)和盈利的不確定性，為何還令基金經(jīng)理青睞有加？已披露的基金前十大持倉股數(shù)據(jù)顯示，寒武紀(jì)約有近20%的股份被公募基金重倉持有，一些明星基金經(jīng)理甚至將其買成了第一大重倉股。
針對寒武紀(jì)等標(biāo)的的大手筆押注，似乎背離了公募基金在科技賽道選股上的苛刻審美。不過，如此多的基金經(jīng)理幾乎不可避免地將寒武紀(jì)等標(biāo)的納入重倉股，無疑也凸顯了這種一致性的押注有別于傳統(tǒng)的審美，更加注重對遠(yuǎn)期空間的判斷。
“初期成長型科技公司，因尚未盈利，傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)如現(xiàn)金流難以對其價值進(jìn)行評估?！绷智逶凑J(rèn)為，科技路徑的不確定性，導(dǎo)致專業(yè)投資機構(gòu)之間也存在較大分歧。針對此類科技公司的審美，應(yīng)更加注重市場空間、團(tuán)隊研發(fā)、技術(shù)能力、商業(yè)落地等因素。
趙鳳飛認(rèn)為，公司的基本面不僅僅包括當(dāng)期財務(wù)報表所反映的數(shù)據(jù)，也包括市場對企業(yè)未來的展望和預(yù)期的貼現(xiàn)。由于巨大的研發(fā)投入，使得上述相關(guān)企業(yè)當(dāng)期報表處于虧損狀態(tài)，但隨著AI不斷發(fā)展帶來算力需求的不斷擴大，將在很大程度上提升這些上市公司的訂單和收入。在費用相對剛性的情況下，這些公司未來實現(xiàn)扭虧為盈甚至大幅盈利的概率很大。同時，也應(yīng)該看到，很多個股在經(jīng)過大幅上漲后會存在估值泡沫，但只要AI產(chǎn)業(yè)的大趨勢不變，這些公司還是有其重要的產(chǎn)業(yè)價值和風(fēng)向標(biāo)意義的。
上海某科技主題基金的基金經(jīng)理對證券時報記者表示，他的選股標(biāo)準(zhǔn)包括以下幾個方面：第一，技術(shù)創(chuàng)新是科技股的核心競爭力。需關(guān)注標(biāo)的公司在人工智能等領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先性和研發(fā)投入強度，比如是否擁有先進(jìn)的算法、芯片架構(gòu)等核心技術(shù)，以及研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重等。第二，行業(yè)地位和市場份額也至關(guān)重要。龍頭企業(yè)通常能獲得更多的市場份額和資源傾斜，具備更強的議價能力和盈利能力。第三，財務(wù)健康與盈利能力是公司持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。健康的財務(wù)狀況和良好的盈利能力，能夠為公司的研發(fā)投入和業(yè)務(wù)拓展提供有力保障。第四，行業(yè)前景與成長性也是重要的考量因素。投資者需要關(guān)注人工智能等科技行業(yè)的長期發(fā)展趨勢，進(jìn)而挖掘標(biāo)的公司的成長潛力。第五，風(fēng)險管理與估值合理性也不容忽視。合理的估值是投資科技股的重要前提，而良好的風(fēng)險控制能力能夠降低投資風(fēng)險，提高投資的安全性。
3 估值容忍之辯
無論投資標(biāo)的所處的行業(yè)地位如何，投資的最終歸宿還是要回到“業(yè)績上漲帶動估值回歸合理”。
在市值站上3000億元之后，寒武紀(jì)的市銷率也遙遙領(lǐng)先于同行。在基金經(jīng)理眼里，這到底是貴了還是仍便宜，或者說基金經(jīng)理如何對此類標(biāo)的確立估值？
“隨著產(chǎn)業(yè)生命周期的逐漸演進(jìn)，估值在我們選股中所占的權(quán)重會逐漸抬升，但在標(biāo)的公司的成長早期可以容忍更高的估值。”南方科技創(chuàng)新基金經(jīng)理王博稱，針對科技股的估值大致可以分為以下幾個步驟：一是厘清行業(yè)屬性；二是界定產(chǎn)業(yè)所處的生命周期；三是對以上兩點和不同估值方法所適用的情境進(jìn)行匹配，進(jìn)而選定合適的估值方法對其予以評價。
王博進(jìn)一步解釋，按企業(yè)生命周期評估，有兩種情形：一是初創(chuàng)期，企業(yè)盈利模式尚未清晰，通常使用市占率等非財務(wù)指標(biāo)，可采用歷史交易法、可比交易法等估值方法。二是成長期，企業(yè)經(jīng)營和盈利模式逐漸清晰，盈利未穩(wěn)定時可用P/S、P/FCF估值法；當(dāng)企業(yè)跨越盈虧平衡線并仍保持高增長時，可使用PEG估值法。如果按企業(yè)所處行業(yè)特征來評估，也有兩種情形：一是資產(chǎn)屬性。重資產(chǎn)且賬面價值相對穩(wěn)定，適用P/B估值法；相對而言，輕資產(chǎn)則更適用P/E、PEG等估值法。二是行業(yè)周期性。強周期行業(yè)不適用P/E、P/FCF等指標(biāo)，更適用P/B指標(biāo)；對弱周期行業(yè)而言，大部分估值方法都較為適用。
張林認(rèn)為，以人工智能為代表的科技公司，更加注重技術(shù)能力和技術(shù)壁壘?？萍脊尚星榈囊淮筇卣鳎且约夹g(shù)突破驅(qū)動的行業(yè)爆發(fā)式增長，因此技術(shù)能力是選擇股票的核心標(biāo)準(zhǔn)。其次，是公司的管理能力、交付能力。一般來說，科技行業(yè)的發(fā)展速度較快，技術(shù)路徑變革具有不確定性，只有技術(shù)儲備豐富且產(chǎn)能充足或者擴產(chǎn)速度較快的公司，才能快速抓住發(fā)展的機會。
顯然，基金經(jīng)理對科技股的估值方法各異，唯一不變的視角是緊跟企業(yè)生命周期所反映的產(chǎn)業(yè)趨勢。朱辰喆認(rèn)為，估值反映企業(yè)的成長前景，產(chǎn)業(yè)趨勢明確向上時，盈利和基本面有望延續(xù)較高增長的標(biāo)的，估值也能有相應(yīng)的提升?？萍脊傻墓乐等Q于多個方面，比如行業(yè)的成長空間、滲透率提升的趨勢、業(yè)績增長的斜率、競爭的稀缺性和護(hù)城河等。在選擇股票時，估值非常重要，但并不意味著低估值就一定值得配置，在不同賽道、不同階段，投資標(biāo)的也適配于不同的估值體系。
“估值的本質(zhì)，是衡量公司的內(nèi)在價值與市值匹配度。在國內(nèi)單邊市場環(huán)境中，科技股估值的性價比與資金認(rèn)同度高度相關(guān)?！绷智逶幢硎?，相比國際市場的多空博弈，國內(nèi)市場更多依賴于能否吸引足夠的資金認(rèn)同參與。即使標(biāo)的的估值偏高，只要核心資金看好其成長性，就可能推動其價格進(jìn)一步上行，投資者需關(guān)注市場熱度與趨勢預(yù)期對估值的推動作用。
“以人工智能為代表的科技股，其核心審美標(biāo)準(zhǔn)是產(chǎn)業(yè)趨勢和產(chǎn)業(yè)生命周期的位置，遠(yuǎn)期空間大于即期利潤?！蓖醪┱J(rèn)為，科技股為遠(yuǎn)端現(xiàn)金流定價資產(chǎn)，如果產(chǎn)業(yè)趨勢兌現(xiàn)、滲透率開始加速向上，業(yè)績往往呈非線性增長。因此，與消費股、周期股的投資邏輯有所不同，對于科技股的投資，一方面需更關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢的確定性，比如自主可控/國產(chǎn)替代、科技革命、場景革命等；另一方面還要更加關(guān)注處于產(chǎn)業(yè)生命周期早期的賽道，比如滲透率在0~20%的品種，往往有更大的遠(yuǎn)期空間，因此對于即期業(yè)績、估值等因素，可適當(dāng)放寬要求。
4 10倍漲幅上“生動一課”
在業(yè)績排名無時無刻不被聚焦的背景下，幾乎沒有任何一位基金經(jīng)理能在倉位中忽視高彈性的科技龍頭，尤其是寒武紀(jì)這種“2年10倍”的大牛股。回溯寒武紀(jì)的股價走勢，無疑對投資具有重要啟示。10倍漲幅，無論是對擦肩而過的投資者，還是對已搭上順風(fēng)車的投資者來說，都是“生動一課”。
“過去很多年也有類似情況。如果在你所管基金的持倉中，沒有那只代表產(chǎn)業(yè)趨勢、市場最大主題的標(biāo)的，你的基金怎么跑也跑不贏別人。要是不想在業(yè)績排名上太落后，你的倉位就必須給這樣的標(biāo)的留一些。”深圳一位資深公募基金經(jīng)理接受證券時報記者采訪時表示，A股市場那些給基金經(jīng)理帶來較大收益的股票，往往都具有典型的時代特征。從早期重資產(chǎn)的地產(chǎn)股、資源股、家電股，到后來輕資產(chǎn)的游戲股、傳媒股，以及今天以技術(shù)密集為代表的人工智能股，在每一輪大行情中，如果基金持倉不能及時配置最具代表性的賽道標(biāo)的，就很難跑贏那些已經(jīng)重倉這類賽道標(biāo)的的基金。
如何看待本輪人工智能行情給基金業(yè)績帶來的貢獻(xiàn)？對此，張林認(rèn)為，本輪人工智能行情主要受益于行業(yè)基本面的趨勢投資，伴隨著部分細(xì)分領(lǐng)域帶來了主題投資，預(yù)計下一波推高人工智能賽道行情的核心邏輯有兩個：一是應(yīng)用大規(guī)模爆發(fā)，二是基礎(chǔ)大模型能力有質(zhì)的飛躍。目前來看，今年第一個核心邏輯兌現(xiàn)的概率較大。如果第一個核心邏輯兌現(xiàn)，則在推理算力需求、個人端側(cè)應(yīng)用和行業(yè)應(yīng)用層面會有不錯的投資機會。第二個核心邏輯是否兌現(xiàn)還需要觀察，如果大模型基礎(chǔ)能力又有質(zhì)的突破，則可能呈現(xiàn)訓(xùn)練和推理應(yīng)用“齊飛”的格局。
上海地區(qū)一位重倉AI賽道的基金經(jīng)理表示，賽道龍頭較高的股價對科技主題基金貢獻(xiàn)了可觀的業(yè)績，這種現(xiàn)象在一定程度上反映了資本市場對高成長性企業(yè)價值判斷和投資理念的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)投資觀念中，企業(yè)的盈利能力是衡量其價值的重要標(biāo)準(zhǔn)，但隨著科技行業(yè)的迅猛發(fā)展，投資者逐漸認(rèn)識到，對于一些處于快速成長期的科技企業(yè)而言，其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬巴犬?dāng)前的盈利能力更具價值。伴隨人工智能技術(shù)的不斷成熟和應(yīng)用場景的進(jìn)一步拓展，AI芯片市場需求將持續(xù)增長，龍頭企業(yè)或有望在未來實現(xiàn)業(yè)績的快速增長，從而為投資者帶來豐厚的回報。
“總而言之，對于處于快速成長期的科技企業(yè)而言，其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬盎蛟S比當(dāng)前的業(yè)績表現(xiàn)更為重要。投資者應(yīng)更加注重企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和行業(yè)發(fā)展趨勢，理性看待短期的業(yè)績表現(xiàn)，合理配置資產(chǎn)，避免過度集中投資，以降低投資風(fēng)險?！痹摶鸾?jīng)理表示。
朱辰喆也認(rèn)為，近年來，市場對于AI創(chuàng)新方向的交易熱度較高，而相關(guān)公司在產(chǎn)品力和賽道上都具備稀缺性。對于賽道型基金而言，這可能需要考慮做一定的配置。在投資上，需要在做好對基本面跟蹤的基礎(chǔ)上，對產(chǎn)業(yè)趨勢有一個更為長期的判斷，對于估值容忍度也可做一定的放寬，最終結(jié)合市場情緒和產(chǎn)業(yè)趨勢去做均衡配置。
趙鳳飛則強調(diào)，在本輪AI個股普遍上漲的行情中，雖然難以忽視流動性寬松的因素，但有些個股其實已具備較為扎實的基本面，如海外算力產(chǎn)業(yè)鏈等。當(dāng)然，也有一些更偏主題投資的標(biāo)的，如國產(chǎn)算力和應(yīng)用等。未來，AI個股進(jìn)一步的核心邏輯，可能是產(chǎn)業(yè)重心從訓(xùn)練端到推理端的過渡，以及下游爆款應(yīng)用的出現(xiàn)。在新的爆款應(yīng)用出現(xiàn)的早期，主題投資色彩或仍明顯，但一些算力基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的公司屆時可能會兌現(xiàn)收入和利潤。
“過去一波行情，人工智能內(nèi)部分化較為顯著。部分受益于海外CSP廠商資本開支抬升、AI算力建設(shè)加速的算力鏈條企業(yè)實現(xiàn)了明顯的基本面兌現(xiàn)，股價呈戴維斯雙擊，比如光模塊、服務(wù)器等。而偏應(yīng)用端的AI品種，仍缺乏基本面兌現(xiàn)，處于主題投資范疇?！蓖醪┱J(rèn)為，在AI下一輪行情中，一方面仍可看好算力鏈條中價值量抬升、基本面預(yù)期繼續(xù)向上的品種；另一方面則可多加關(guān)注AI應(yīng)用側(cè)，把握2025年AI應(yīng)用創(chuàng)新百花齊放的投資機遇，比如端側(cè)硬件創(chuàng)新等，可能會有部分品種由主題投資逐漸兌現(xiàn)至基本面投資。
