北證資訊
鐘恬
2025-02-05 22:10
證券時報記者 陳見南 張智博
2024年并購重組相關政策接連出臺，市場持續(xù)活躍，重組概念成為A股熱門投資主線。證券時報·數(shù)據(jù)寶梳理歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上市公司并購重組對其市場表現(xiàn)和基本面產(chǎn)生影響。本文從2024年發(fā)布重組預案后表現(xiàn)優(yōu)異的公司入手，揭秘并購重組超額收益四大路徑。
1.“并購六條”開啟市場重組熱
截至2024年年底，9月24日以來重組指數(shù)區(qū)間最大漲幅為68.04%，超過上證指數(shù)和萬得全A的同期表現(xiàn)。
消息面上，去年9月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，明確提出“支持上市公司向新質生產(chǎn)力方向轉型升級、鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合、進一步提高監(jiān)管包容度、提升重組市場交易效率、提升中介機構服務水平、依法加強監(jiān)管”六方面內容，對并購重組市場形成有力支撐。
此外，2024年A股IPO數(shù)量為100家，為近10年來最低值；而宣布并購重組的公司則較2023年顯著增加。
機構表示，IPO與并購重組一定程度上存在蹺蹺板效應，當IPO節(jié)奏放緩，并購重組就成了股權投資退出、企業(yè)融資擴張的第二選擇。
2.重組對公司股價的影響
一般來說，上市公司宣布并購重組多是注入優(yōu)質資產(chǎn)、剝離不良資產(chǎn)，以達到優(yōu)化業(yè)務結構、提升經(jīng)營能力的目的。并購重組通常被市場視為積極信號，進而推動公司股價上漲。
據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，對2015—2024年近10年的A股并購重組成功案例進行梳理。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上來看，并購重組對于上市公司股價的提振效應明顯。在首次披露后的5個交易日內，競買方公司股價平均上漲11.21%，漲幅中位數(shù)4.57%；而若從首次披露日持續(xù)持倉至宣布完成后的第5個交易日，競買方公司股價的平均漲幅則會繼續(xù)上漲至21.84%，漲幅中位數(shù)略有下降，為3.97%。
從基本面來看，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）切入分析，與首次披露日當季的ROE相比，完成日當季的ROE平均數(shù)和中位數(shù)均實現(xiàn)較大幅度抬升，這與優(yōu)質資產(chǎn)初次注入，ROE邊際改善最大化的直觀判斷大致相符。在完成并購重組的后續(xù)季度，ROE維持在優(yōu)于并購重組前的較高水平，且新資產(chǎn)對ROE的邊際改善效益遞減。
綜合股價和基本面，投資并購重組并非穩(wěn)賺不賠。一方面，在近10年的并購重組案例中，最終進度為“完成”的占比僅有44.81%，未完成的概率超過55%。而即使在完成并購重組的案例中，上市公司的平均用時也高達260.52天，中位數(shù)236天，耗時百天以下的案例占比不足15%。這對于進行短線交易和重視機會成本的投資者不太友好。
另一方面，公司股價漲跌幅平均數(shù)遠高于中位數(shù)，說明很多極端值存在。實際上，從首次披露日持續(xù)持倉至宣布完成后的第5個交易日，競買方股價累計漲幅超過50%的占比不足20%，僅有少數(shù)個股能真正實現(xiàn)高回報。此外，也需要考慮上市公司停牌或漲停板無法買入的情況。
3.漲幅居前的幾大重組類別
根據(jù)重組目的的不同，并購重組大致可分為11個類別。在近10年已完成的并購重組案例中，以橫向整合為目的的案例最多，占比約52.47%；其次是多元化戰(zhàn)略，占比18.24%；再次是戰(zhàn)略合作，占比10.65%。以資產(chǎn)調整、整體上市、業(yè)務轉型為目的的案例占比不足3%；財務投資、私有化占比不足1%。
以首次披露日至完成后的第5個交易日個股漲跌幅來看，買殼上市的“殼資源”股價平均漲幅居首，高達80.02%；以業(yè)務轉型為重組目的的上市公司股價漲幅排名第二，均值35.5%；第三位的類別是垂直整合，股價平均上漲34.04%。案例較多的橫向整合、戰(zhàn)略合作和多元化戰(zhàn)略整體收益較為一般。
從基本面變化來看，不少“殼資源”在并購重組前ROE已降至負值，重組后明顯提升。資產(chǎn)調整、橫向整合對于上市公司ROE有一定提振作用，且后續(xù)維持穩(wěn)定。業(yè)務轉型對于ROE的影響則具有不確定性。
《中國金融穩(wěn)定報告（2024）》指出，不具有重整價值的上市公司要堅決出清，買殼上市已逐步退出主流渠道；而私有化、財務投資、業(yè)務轉型、整體上市的案例數(shù)量也十分有限。
相較之下，資產(chǎn)調整和橫向整合成為2024年的主流重組目標，合計占比全年案例近四成。資產(chǎn)調整可使得上市公司將優(yōu)質資產(chǎn)置換到被兼并企業(yè)中，剝離其原有不良資產(chǎn)、負債，獲得對其控制權與經(jīng)營管理權；橫向整合則能夠快速提升競買方市場份額，減緩價格戰(zhàn)等惡性競爭，進而改善盈利水平。同一實控人的資產(chǎn)注入、相同領域內的收購合并均屬此類。
4.并購重組的四條路徑
有觀點認為，并購重組是超額收益非常明顯的投資主題。深刻理解、挖掘并購重組背后的動因，有助于投資者提前布局、搶占先機，實現(xiàn)以低成本介入優(yōu)質資產(chǎn)的目的。
在機構看來，當下并購重組的超額投資機會主要存在于四條路徑：一是證券化率較低的央企未來資產(chǎn)注入；二是同一實控人的地方國有資產(chǎn)進行并購重組；三是民營企業(yè)整合旗下優(yōu)質資產(chǎn)；四是跨界并購。
2023年，國資委優(yōu)化央企經(jīng)營考核體系為“一利五率”，新增ROE和經(jīng)營現(xiàn)金比例考核，以解決“我國經(jīng)營性國有資產(chǎn)規(guī)模大，一些企業(yè)資產(chǎn)收益率不高、創(chuàng)新能力不足”的問題。2024年12月17日，國務院國資委印發(fā)《關于改進和加強中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》，明確鼓勵央企“積極開展有利于提高投資價值的并購重組”。
政策支持之下，央企并購重組可謂如火如荼。按首次披露日期統(tǒng)計，2024年內，多達10家央企披露了重大重組事件，其中多家為央企資產(chǎn)注入，包括電投產(chǎn)融、遠達環(huán)保、中核科技等。這3家上市公司所屬央企集團證券化率均較低。電投產(chǎn)融和遠達環(huán)保所屬的國家電投集團證券化率不足40%，遠低于其他發(fā)電集團；中核科技所屬的中國核工業(yè)集團證券化率同樣不足40%。證券化率較低的央企資產(chǎn)注入超額收益明顯。電投產(chǎn)融和遠達環(huán)保在重組預案披露后，股價實現(xiàn)大幅上漲，均錄得連續(xù)10個漲停板。
國企并購重組勢頭更猛。2024年多達35家公司披露了重大重組事件，16家為資產(chǎn)競買方。這其中，多起為同一實控人的地方國有資產(chǎn)進行并購重組。比如，津投城開擬通過資產(chǎn)置換的方式置入津能股份等5家公司控股權；淮河能源擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買控股股東淮南礦業(yè)持有的淮河能源電力集團89.3%股權并募集配套資金；云維股份擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買紅河發(fā)電100%股權等。南京化纖、佛塑科技等在預案披露后，股價大漲。
相較而言，民企并購重組的案例更多、執(zhí)行速度更快。數(shù)據(jù)顯示，2024年有50多家民企披露了重大重組事件，占比接近一半。這其中也有不少屬于同一實控人的資產(chǎn)重組。像富樂德并購富樂華，背后控股股東均為上海申和；?光智科技并購先導電科，二者同屬于朱世會實際控制的企業(yè)；雙成藥業(yè)并購奧拉股份，企業(yè)實控人均為王成棟等。
上述三種并購路徑均屬于重組標的實控人優(yōu)質資產(chǎn)注入。投資者可以沿著“實控人擁有較多優(yōu)質資產(chǎn)的上市公司”這一方向掘金，路徑清晰且標的易于篩選。相較之下，跨界并購這一路徑更為隱蔽，重組標的更為寬泛，但押寶成功的超額收益依然讓眾多投資者趨之若鶩。例如，在2024年公布重組事件的民營企業(yè)中，至正股份、友阿股份等上市公司宣布跨界并購，且在披露公告后，股價均錄得4個以上漲停板。
5.重組概念股的三重風險
并購重組是一把雙刃劍，既可以推動公司發(fā)展，也可能成為市值管理的工具。投資者要理性分析，警惕重組三大風險：
一是重組不確定性。2024年內作為資產(chǎn)購買方的重組事件，其中16件重組失敗，占比逾20%。重組失敗對股價的負面影響不言而喻。整體來看，16家公司發(fā)布終止重組方案次日，股價平均跌幅高達5.71%；其中11家公司股價跌逾5%，占比接近七成。
二是公司股價短期超漲風險。在2024年內宣布并購資產(chǎn)的上市公司中，有39家年末收盤價較2024年四季度股價高點回調超過30%。哪怕是并購了優(yōu)質資產(chǎn)的上市公司，也難逃短期沖高后的市場調整。
三是公司重組后基本面變化。從長期來看，投資者應重點關注并購資產(chǎn)本身的資質。高質量的并購有利于提振上市公司經(jīng)營表現(xiàn)，保障全體股東的利益；反之，如果并購了一堆不良資產(chǎn)，不僅毫無增益，甚至有可能加重公司負擔。
并購重組的核心目標是提升上市公司質量、增強投資者獲得感。證監(jiān)會表示，上市公司要切實用好并購重組工具，抓住機遇注入優(yōu)質資產(chǎn)、出清低效產(chǎn)能，實施兼并整合，通過自身的高質量發(fā)展提升投資價值。
光大證券認為，新“國九條”以強監(jiān)管、防風險、促高質量發(fā)展為主線，A股退市格局逐步成為常態(tài)化，并購重組或成為化解退市風險的重要途徑之一。投資者對并購重組相關上市公司的關注度或將提升，A股“并購重組”行情有望持續(xù)。
（本版專題數(shù)據(jù)由證券時報中心數(shù)據(jù)庫提供）
