券商中國
陳銘
2024-11-10 21:34
陳嘉禾
截至2024年第三季度末，沃倫·巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司現金儲備比例達到階段性高點(diǎn)。根據三季報，該公司持有的現金及等價(jià)物總額達到3252億美元，占總資產(chǎn)的28.3%。
這個(gè)比值遠高于之前的水平，在2021年、2022年和2023年，這個(gè)比值平均只有14.8%。有鑒于此，一些投資者對美股的走勢感到擔憂(yōu)。以巴菲特為代表的價(jià)值投資者又是如何選擇現金倉位的？他的方法又和常見(jiàn)的現金倉位選擇方法有何不同？
在通常的投資方法中，投資者往往認為，現金倉位可以有效降低投資組合的市值波動(dòng)，從而達到降低風(fēng)險的目的。比如，當市場(chǎng)下跌了10%的時(shí)候，一個(gè)擁有30%現金倉位的投資組合，會(huì )只下跌7%，從而達到規避市場(chǎng)波動(dòng)的目的。打開(kāi)金融學(xué)教科書(shū)，如此論述比比皆是。
但是，對于長(cháng)期投資來(lái)說(shuō)，這種現金管理思路其實(shí)犯了一個(gè)錯誤：它把市場(chǎng)波動(dòng)當成了風(fēng)險。與其說(shuō)這種現金管理思路規避了投資組合的風(fēng)險，不如說(shuō)它實(shí)際上規避的是投資組合的波動(dòng)。其實(shí)，市值波動(dòng)雖然看起來(lái)很可怕，但是它并不等于風(fēng)險。
如果投資組合的波動(dòng)等同于風(fēng)險，那么美國股市在1987年可謂風(fēng)險巨大：從1987年10月14日到當年10月19日，標普500指數在短短4個(gè)交易日里，從314.52點(diǎn)下跌到224.84點(diǎn)，累計跌幅達到28.5%。但是，巨大的市場(chǎng)波動(dòng)并不等同于風(fēng)險，標普500指數在經(jīng)歷了如此巨幅波動(dòng)后持續上漲，在后來(lái)的十幾年里走出了美股歷史上最大的牛市之一。
有鑒于此，在《投資最重要的事》一書(shū)中，霍華德·馬克斯反復提示：（在沒(méi)有短期杠桿的情況下）投資組合的波動(dòng)并不等于風(fēng)險。投資組合的波動(dòng)越小，也許會(huì )讓不成熟的投資者心理上感到更大的寬慰，但是對長(cháng)期賺錢(qián)卻是一點(diǎn)幫助都沒(méi)有。
在進(jìn)行了二三十年甚至更長(cháng)時(shí)間的投資以后，賬面上的最終數字是你唯一會(huì )關(guān)注的因素?；厥淄?，你甚至會(huì )想不起來(lái)自己曾經(jīng)在一個(gè)月里賠掉了20%，甚至更多，盡管這種短期波動(dòng)在當時(shí)看起來(lái)非?？膳?。
所以，從現金倉位的選擇來(lái)說(shuō)，如果投資者把“提高現金倉位可以有效降低市值波動(dòng)”作為選擇現金倉位的原則，就會(huì )犯下過(guò)于在意組合波動(dòng)的錯誤。如果投資組合的波動(dòng)不應當是管理現金倉位高低的目標，價(jià)值投資者又應當如何選擇現金倉位呢？
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資者選擇現金倉位的理由應當只有一條：現金類(lèi)資產(chǎn)比其他資產(chǎn)更有價(jià)值。投資者應該忘記現金的市值不會(huì )波動(dòng)、公開(kāi)交易的證券市值會(huì )波動(dòng)這個(gè)因素，而是單純從價(jià)值的角度，來(lái)考慮現金和其他資產(chǎn)之間的相對價(jià)值關(guān)系，從而做出取舍。
如何比較現金和其他資產(chǎn)之間的相對價(jià)值高低呢？投資者需要把它們納入同一種考量體系。舉例來(lái)說(shuō)，當現金的回報率為2%時(shí)，它其實(shí)就是一只ROE（凈資產(chǎn)回報率）為2%、PB（市凈率）為1倍、PE（市盈率）為50倍、分紅率為100%、股息率為2%，同時(shí)每年利潤不增長(cháng)也不下降的股票。
如果從價(jià)值而不是從市值波動(dòng)的角度思考現金，投資者就很容易對比現金和其他資產(chǎn)之間的相對價(jià)值了。在上述的計算中，現金的PE為50倍、利潤不增長(cháng)，但是分紅比例很高；如果股票的PE為8倍，同時(shí)利潤還有一定增長(cháng),不過(guò)分紅比例只有1/3，那么現在基本上可以確定，投資者不需要任何現金倉位。而如果房地產(chǎn)的PE（房?jì)r(jià)除以?xún)糇饨鹗杖?，也就是租金減去其他稅費和房屋折舊后所得的收入）在70倍，那么現金相對房地產(chǎn)還是有其相對價(jià)值的。
回到上述巴菲特的例子，截至2024年第三季度末，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率目標區間在4.75%到5%，對應20倍PE。10年期美國國債收益率大約4%，對應25倍PE。而在同一時(shí)刻，根據Choice金融終端的數據，巴菲特減持的蘋(píng)果公司市盈率達到34倍，美國銀行市盈率則達到12倍。
顯然，在面對市盈率20倍到25倍、利潤絕不會(huì )下滑的現金資產(chǎn)時(shí)，巴菲特對市盈率12倍到34倍、利潤可能發(fā)生波動(dòng)的股票，說(shuō)出了“不”，或者至少是一定程度上的“不”（他仍然持有一定股票倉位）。這種通過(guò)價(jià)值比較選擇現金倉位的方法，比起試圖捕捉和管理那虛無(wú)縹緲的市值波動(dòng)，無(wú)疑要簡(jiǎn)單、輕松得多，同時(shí)也更加有效。
制心一處，無(wú)事不辦。對于投資來(lái)說(shuō)，既然長(cháng)期的回報完全來(lái)自?xún)r(jià)值增長(cháng)，那么在考慮如何選擇現金倉位時(shí)，投資者就應該完全從價(jià)值比較的角度出發(fā)，在現金有相對價(jià)值時(shí)選擇現金，沒(méi)有相對價(jià)值時(shí)放棄現金，而不應當考慮現金沒(méi)有市值波動(dòng)這個(gè)因素。如此，投資者就可以在長(cháng)期投資中不被市場(chǎng)波動(dòng)困擾，取得優(yōu)秀的價(jià)值增長(cháng)，從而獲得最佳的投資回報。
（作者系九圜青泉科技首席投資官）
